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一波三折
——周期反弹节奏研究
时间：2016年3月24日
地点：上海·紫金山大酒店
会议：周期涛动——2016年全球大类资产配置高峰论坛
主持人：非常欢迎大家的光临，非常感谢在经历了资本市场对大宗商品和大类资产配置以及周期行业的冷漠和不重视之后，周期性领域终于迎来了前所未有的关注，作为一个老周期研究员，看到久违的场景我非常激动。今天非常高兴大家能重新关注这个领域，虽然昨晚的表现不佳可能会对今天产生影响，但是今年关注周期领域仍然是一个很重要的选择。
市场都清楚，2015年中信建投的首席经济学家周金涛先生提出了非常重要的观点，当时一位友人听完演讲惊呆了，没想到宏观策略分析师有如此大胆的预测。应该讲，过去的一个季度充分地反映了反抗这一阶段。
昨天，4月美元加息的预期重新开始启动，又给大家带来一些思考。今天我们要请出的第一位演讲人就是中信建投首席经济学家周金涛。他今天对全球整个大类资产配置的观点有两个重要的发布，第一个是他的演讲题目，这个题目饱含深意。第二个是2015年底周金涛专门提出了涛动周期理论，开创了他自己的理论。相信今天将是物有所值的一天。下面把时间交给周金涛先生。
周金涛：很开心看到周期在沉寂了4年之后重新受到关注，我一直认为这其实也是周期运动的必然结果。我记得半个月前在网上看到一个段子，说尼古拉斯在他的千人大会上演讲就意味着这轮周期运行的阶段性顶部要来了。调整也是周期运动的过程，周期就是系统和过程的结合，我们追逐的是过程。只有调整才能检验对周期信仰的坚定性，这是我们今天要讲的一个主旨。
从过程的角度来讲，我今天要给大家讲的就是本次周期的反弹和大宗商品的反弹，它的性质是什么，它的定位是什么，以及它将经历什么样的过程。
今天的题目就叫《一波三折》，后面我将用对经济周期近50年的研究，以及对大宗商品周期近100年的研究，来阐释未来的周期运动是怎样“一波三折”的过程。
我的基本结论是，从2015年12月开始的大宗商品反弹，实际上是我们整个经济周期反弹的领先指标，此次大宗商品的反弹将延续一年以上，将经历两次反弹和中间一次调整的过程，这样的形态是我们对过去一百年经验的研究所得出的结论。虽然第一波反弹之后的调整有可能在下个月就开始，但是我们认为，这次商品反弹的主升浪将会在2016年第三季度出现，这是我今天报告中最基本的观点。
第一部分我们先讲一下，在我们的周期大系统中怎样定位本次周期以及大宗商品的反弹。
我们先看怎样定位周期的反弹。2016年将开启第三库存周期，现在来看全球第三库存周期最先开启的国家就是中国，它的第三库存周期的低点应该说在这个月，我们可以在今年5月到6月看到第三库存周期在美国开启。为什么说今年下半年才是商品的主升浪呢？因为中国第三库存周期的开启只是商品反弹的第一波，而中美第三库存周期的共振才是商品的主升浪，这就是我们对全球第三库存周期的基本判断。从这样的格局来看，由于中国领先美国开启第三库存周期，我们看到在第一季度美元指数是整体偏弱的。
今年下半年到明年上半年，全球将进入第三库存周期的上升阶段，在下半年的前半段我们看到的是需求的推动，但是到了后半段，特别是明年上半年，我们看到的将是全球的滞胀。以我对经济周期的理解，这个时候出现的滞胀应该就是萧条的回光返照。2017年到2019年，我们应该会进入全球共振回落的阶段，这是我们对当前库存周期的定位。这是我们模拟未来第三库存周期的结构，今年第一季度中国开启第三库存周期，以我对美国库存周期的理解，下个季度的后半期，美国经济将触底反弹，这就是从库存周期的角度来定位周期的反弹。
2015年之后全球已经进入下降阶段，2016年开启的第三库存周期的反弹只是下降过程中的反弹，大家可能感到疑惑，我们的去产能还没有完成，我们还没有看到真实的需求。但是这不妨碍第三库存周期上行期的展开，这是我们对经济周期的一个基本判断。
我们对商品的周期是如何判断的？先给大家介绍一下过去100年7次商品大熊市基本的统计规律，我们可以看到，在过去100年中7次商品大熊市的平均下跌时间。以金属为例，平均下跌时间是6年，平均跌幅是44.4%，这是实际价格，非名义价格。这是过去7次大熊市的平均值。而我们这次从去年的低点算是5年，本次的跌幅是55%。从历史经验来看，我们已经到了可以讨论商品要出现一个重要级别低点的时候，重要的低点会是什么样级别的低点呢？商品现在还处于熊市，这是一个基本判断，商品的熊市将持续20年，我们现在经历的是商品熊市前7年的主跌段，这一阶段将把商品的所有跌幅都跌完。前7年的主跌段将出现两次触底，2018—2019年大宗商品要第二次触底。第一次触底在当前，随后是一次大宗商品运动的最小周期，从2016年到2019年是本次大宗商品周期的第三次涛动，这是我们对大宗商品周期的定位。这种涛动周期是一个大宗商品的小周期，并非大周期。在大宗商品周期我们该怎样定位现在大宗商品的反弹，这是我们后面整个演讲的框架。
我们现在来看第三库存周期的特征以及未来中美库存周期的状态。
去年11月我发表了一篇报告《中国经济即将触底》，我以自己对库存周期的理解认为，2016年第一季度将会出现库存周期的低点，而现在这个迹象相信大家都已经看到。因为去年写这篇报告的时候，我用中国库存周期的时间理论进行了推断，2016年的2月是中国本次库存周期，就是第二次库存周期下行的极限位置。无论如何，今年2月之后中国的库存周期绝对会上升，这是用中国库存周期时间理论推导的结果。这些领先的迹象实际上大家都已经看到了，这里延展开讲几个问题。第一个问题是，去年12月商品价格触底后很多人做了调研，调研的结果是，我们看不到需求的变化，所以对商品价格的触底持怀疑态度，这在库存周期大低点的运行中很正常，因为当价格触底之后，我们第一步会看到的是价升量跌，而不是量价齐升。在12月价格触底之后，包括部分行业的库存水平实际是在下降，原因在于，价格触底之后如果出现量的下跌，那就意味着价格的触底是有效的，为什么？因为这个时候生产者还处于悲观状态，而需求已经在好转，所以大家看到的是库存水平的下降，这就是我们这4个月看到的情况。我们在过去4个月看不到需求的好转，我觉得这完全符合现实。但是以我们对库存周期的理解，价格触底的4～6个月之后，库存可能会触达低点，我们会看到量价齐升，那时我们会看到需求的好转。这就是我们现在看到的，从3月下旬开始中国已经进入量价齐升的阶段，我们已经看到需求好转的迹象，比如重卡、基建等数据都在好转。也就是说，中国经济在今年3月确实触底了。但是以我对大宗商品周期和经济周期的研究来看，库存周期触底之后的一个月，因为大宗商品的反弹是领先的，这个反弹将触到第一高点，也就是说，从过去的规律来看，这次大宗商品反弹的第一高点将在4月出现。
库存周期的第二个问题就是，很多人觉得中国库存周期的持续性是有限的，不会持续很久。以我对全球库存周期的理解，一旦确认库存周期低点的有效性，我们就能确定最短上行期是9个月，无论如何，今年都是中国库存周期的上行阶段，平均上行期是18个月。全程来看，本次库存周期的高点应该在2017年的中期，这是我们对库存周期长度的理解。当然，中国的库存小循环是6个月，所以我们这个库存周期至少经历两次小循环。第一次小循环应该由库存推动，所谓由供给侧推动；第二次小循环由需求侧推动，比如大家关心的周期的动力，像房地产投资和基建投资。当然，这些动力在下半年将显得非常重要，但是在这次反弹中并不重要，这是依据库存周期逻辑我们可以做出的判断。
我们为什么强调这是第三库存周期？第三库存周期的基本特征是滞胀，滞胀表现是当经济触底的时候，通胀的速度会比经济上行的速度快。而当经济触顶之后通胀还可以继续上行两个季度，所以明年上半年一定是一个全球性的滞胀阶段，这是我们对过去50年库存周期研究的基本经验。
我对2016年做投资的一些基本想法是，如果我们看到CPI、PPI还可以上行，那就可以做多。但是，如果CPI和PPI上行不可持续，那就可能是萧条提前来临了。今年投资主要看CPI和PPI，别的不用看。
第三个问题，在滞胀的背景下我们会看到货币政策的调整。当然，大宗商品的反弹会慢一些，货币调整的节奏也可能会慢一些，这是我们目前可以想到的一个问题。以过去的经验来看，美联储的加息和大宗商品的反弹是同步的，滞胀期大宗商品是收益率最好的资产。我们认为货币政策的收紧不影响大宗商品反弹，对其他的大类资产，比如股票和债券可能会产生负面影响。当然，货币政策的收紧也会对大宗商品的节奏产生影响，这也是我们今天要讲的大宗商品价格走势会一波三折，这些是我们对库存周期基本特征的理解。现在来看，中国的库存周期已经开启，美国的库存周期什么时候开启呢？我用美国库存周期的领先指标判断，是在2016年5月到6月之间触底。美国的库存周期跟中国的有些不一样，美国是一个消费为主的国家，所以美国的库存周期一定要零售库存见顶，制造业库存见底，然后才能开启。现在来看，美国的个人消费支出在2015年11月开始触底，我推断美国库存周期的低点就在2016年第二季度末，如果这一点出现了，世界的需求就没有那么悲观，今年下半年进入商品的主升浪是可以预期的。
前面对第三库存周期的特征，以及中美在什么时间将触达第二库存周期的低点、启动第三库存周期做了判断。在第三库存周期中，大宗商品收益率怎么样？它的反弹将怎么走？我们用过去6个库存周期中大宗商品反弹的走势做了验证，验证结果是这样的。
第一个问题，在所有的大类资产中，第三库存周期中收益率最高的是大宗商品，我们研究了过去美国6个周期，第一库存周期、第二库存周期以及第三库存周期的上行阶段中各类资产收益率的表现。可以看到，大宗商品的收益率是最高的，那么在第三库存周期大宗商品是怎么走的呢？从对过去6个第三库存周期的统计来看，它的基本特点是领先经济触底，滞后经济触顶，上涨一波三折：一次触底之后的一次反弹，再一次触顶，回落之后第二次触底，然后进入主升浪，之后第二次触顶。这是大宗商品反弹在过去6个第三库存周期的基本总结。我们分析了不同库存周期下什么大宗商品会领先触顶，什么大宗商品会领先回落。我们认为，领先的大宗商品的顺序是糖、铁矿、石油、铅、黄金等，这个顺序符合大宗商品的走势，糖最先触底，在金属中最先触底的是铅，从历史经验来看这是符合规律的。回落较晚的应该是石油和铝。这是我们用过去的经验可以做出的判断。
第三库存周期中的涨幅是怎样的？6个库存周期的平均（所有品种的平均）涨幅是163%，涨幅排序是糖、石油、铅、铁矿、黄金、铜、铝。第一次反弹幅度为54%，表现最好的是黑色金属、黄金、糖。目前来看，至少这次反弹也是这样的。一次触顶到二次触底的跌幅为38%左右。二次反弹主升浪平均涨幅是157%，如果从第三库存周期的经验来讲，主升浪的幅度远比我们之前经历的4个月的涨幅都要大。
关于时间问题，我觉得也具有很好的参考性，比如第三库存周期大宗商品反弹的时间平均为19个月，库存周期上行期平均18个月，最短10个月，这完全符合第三库存周期的时间结论。一次反弹时间平均4个月，我们的一次反弹是从2015年12月开始的，一般是4～5个月，我们现在又看到量价齐升了，我觉得4月调整是一件非常正常的事情。调整之后回落一般持续3～5个月，这也符合我刚才说的，美国的第二库存周期将在下个季度触底，应该还要经历3个月以上，我们可以在今年的下半年看到商品的主升浪。二次反弹主升浪的平均时长是19个月，最短是10个月。
这个历史经验应该对我们如何参与这波周期反弹和大宗商品的反弹具有很好的借鉴意义，后面我还会用大宗商品周期把这个经验定位得更精确，我们可以看到，在大宗商品周期的情况下如何定位当前的周期反弹和大宗商品的反弹。
现在大宗商品的反弹性质如何？这里给大家做一下详细分析。
我在2015年11月发表了一篇报告《世界大宗商品周期研究》，在报告中我认为，大宗商品的周期是由四个周期嵌套在一起的，最长的由康波决定，一个康波中包含两个30年的产能周期，一个康波中同时包含3个20年的超级周期，一个超级周期中包含3个涛动周期，这就是商品的四周期嵌套模型。
在这样的模型下，现在大宗商品处于什么位置呢？先看大宗商品的产能周期，它平均30年出现一次，现在可得的数据只能从1947年开始，我们根据对大宗商品产能周期的研究做了一个划分，那就是大宗商品产能周期的几个起点分别是1945年、1972年、2002年以及2030年，这是大宗商品产能周期的起点。大宗商品产能周期一般呈现10年上升20年下降的特征，我们从2002年启动本轮产能周期，2011年是本轮产能周期的高点，现在处于产能周期的主跌段，就算2019年大宗商品触达最低点，2019年到2030年也是震荡的走势。
这里给大家讲一个插曲，昨天路演时我跟我的客户说，我们这一代和“70后”的命运是最好的，“00后”也是最好的，1980年到2000年出生的人命运是最差的，因为既赶不上前面的技术创新周期，也赶不上商品周期，更赶不上下一个商品周期。以我对经济周期的理解，我觉得这是完全正确的。所以最佳的人生组合是什么？就是“70后”的人生了“00后”的孩子，这就是最佳的人生组合。
从大宗商品的产能周期看，产能周期下降期是20年，前7年是迅猛下跌期，为什么？因为供给的边际上升快，需求的边际下降快，所以这是熊市主跌段，基本都是7年完成，在7年的主跌段中，第五年出现第一低点，然后第五年和第七年做一个双底，我们现在看到大宗商品的反弹就是这波主跌段的第一低点。这一点与我对全球周期的判断是一致的，因为经历了2016年第三库存周期反弹之后，2017年中期到2019年是全球经济周期的共振回落期。大家不要小看这个共振回落期，因为2018—2019年，中国和美国作为世界上最重要的两个经济体，房地产主波段都是下降的。中国是房地产周期B浪的结束、C浪的下跌，美国是房地产周期上升1浪的结束、下降2浪的开始。中国处于东半球，美国处于西半球，东半球的房地产周期和西半球的房地产周期的起点差10年，所以中美的房地产周期不可能同步，如果同步大家就看不到美元指数的牛熊转换。美国房地产周期的上行期是美元的牛市，但是美国的房地产周期从2010年启动之后，2017年将触到第一波上升期的高点，为什么很多人说美元指数2017年是高点，这是有道理的。我们国家房地产周期自2000年启动后，第一次调整出现在2007年。
所以2018年至2019年是东西半球房地产共振回落点，实际上我们现在已经进入了康波的萧条期，为什么？因为康波萧条期的起点是一次小滞胀，这就是康波的规律。康波的规律就是小滞胀，然后进入全面的货币消灭阶段，这是康波萧条期的一个基本特征。
所以我认为，2018年最佳的资产就是现金加黄金。2016年到2017年为什么要出现一次滞胀？为什么还要出现增长的回光返照呢？那就是给大家兑现的机会，这个过程中所有的资产是卖不是买，这是我对经济周期的基本理解。
回到商品周期，刚才讲7年主跌段，以1946年的产能周期为例，它的主跌段从1956年开始，我把1956年和我们这次主跌段2011年做了叠加，上个产能周期主跌段是1979年，然后和2011年做了叠加，这将帮助我们了解现在大宗商品处于什么位置。1956年有很好的参考性，但是1956年没有高频数据，所以我们后面会对1979年大宗商品熊市的第一低点和第二低点做细化研究。这两个低点是1982年和1986年，这是我们后面要研究的问题。
讲完这些之后，我们现在可以看到，这次大宗商品的反弹是一个短周期，在商品周期中实际上是最小的运动波段，也就是涛动周期，这个词是由我命名的一个周期。我认为2016年到2019年是这次超级周期的第三次波动，这是我们当前对大宗商品走势的基本定位。
这里要强调，大宗商品价格2019年的低点未必会低于2015年的低点。上面是我们对大宗商品周期的定位。如果大宗商品周期是这样，1982年和1986年大宗商品是怎么走的呢？是以1979年和2011年分别为起点的熊市主跌段的叠加，两个低点分别是1982年和1986年。可以看到，1982年和1986年的反弹也是一波三折的，1982年总幅度是57%，1986年是129%，第一波段都是4个月，调整是3个月，主升段不一样，分别是6个月和17个月。我们以主升段来算，今年是商品的主升段，这是我们可以看到的问题。
以品种来看，我们列出了1982年反弹幅度的排序，1982年涨得最多的是黄金、铝、糖、铜、石油、铅。1986年涨幅的排序是铝、铜、黄金、石油、铅、糖。今年我们研究所主推黄金，也得到了大周期的验证，当大宗商品进入主升段后，我认为其逻辑将从供给侧向需求侧转移，那个时候本次领涨大宗商品可能会向石油和铜过渡。
从第三库存周期的规律以及刚才用大宗商品周期做的精准定位来看，今年整年都处于大宗商品的向上周期，只不过是一个一波三折的过程，分为一次上行，然后调整，之后二次上行，这是今年大宗商品的节奏，所以我觉得一波三折就是我们对这个问题的基本看法。
从2015年12月到现在的4个月，第一波可能已经接近尾声，但是前面所讲足以证明第一波没有参与也没关系，因为调整是考验信仰坚定最好的办法，调整敢不敢买进我觉得应该是一个能不能赚大钱的基本手段。能不能赚大钱，人生能不能致富，关键靠信仰，不是研究，这就是我的基本判断。
我今天的这些研究证明了调整是可以买进的，虽然在未来的3个月里我们可能看到各种对周期的反驳观点，但是这并不重要，因为我们已经预知了这种反扑的方向。但是我们认为在2016年第三季度之后，完全可以看到商品进入主升浪，这里最重要的领先指标是我们要观测美国的第三库存周期的起点。
我今天的报告就到这里，谢谢大家！
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