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采访合集
2013年7月17日与雪球网友互动
问：目前已经步入2013年下半年，2013年是中国经济新一轮发展的开局之年，目前看是经济结构调整的转折之年。中国经济周期性波动和结构性调整是否会出现新的变化？出路在何处？银行间的钱荒是否意味着下半年依然会保持相对较紧的货币政策？对投资者而言，新形势下A股何去何从？从困局到变局，市场的投资机会在哪里？
答：近期国际市场与中国市场的波动凸显了在经济复苏基础不稳的时刻，人们潜意识中对经济长期悲观的预期被再次强化。市场调整直接的理由就是国际市场的调整以及中国突发流动性紧张，当然，这背后隐藏的依然是对中国经济复苏不达预期的悲观，从而在这一时刻集中爆发。无论是从国际还是国内形势看，6月、7月确实进入了一个模糊期，市场的预期在这样的阶段发生变化也在情理之中。但是，问题的核心依然是，在经过短暂的过渡期之后，如何看待世界经济和中国经济的基本趋势，到底是全球复苏的终结，还是复苏过程中的暂歇，这才是到年末之前的核心问题。
策略与宏观是有所区别的，对2013年下半年而言，按照我们认为有效的逻辑，有几点是必须坚持的。其一，美国的复苏趋势才是世界经济的大方向，对第三季度而言，美国经济复苏的关键是能否加速，这是决定美元趋势、决定中国资本流动的最核心背景。而中国国内政策如何调整，也有赖于这种趋势的变化。其二，库存周期的底部特征已经全部具备，这是由价格和流动性决定的，但此时能否将周期拉起，需要外力的推动，而这个外力的关键就是政策。其三，以我们的逻辑推断，在现有的国际背景组合下，中国顺势而为，在下半年推动周期向上是一个理性选择。
问：巴菲特对宏观策略分析师不屑一顾，这会影响到您的幸福指数吗？面对行业分析师您会自卑吗？
答：这个问题很有意思，作为经济增长基本规律的研究者，任何的不屑一顾都是没关系的，因为任何人都生存在这个大规律中。周期理论300年轮回早已经证明了这一点，某些人的某些成功，不过是因为他们生存在这里面的某个时间片段上。
2016年8月在扑克投资家社区与网友互动
问：上月剪刀差扩大，信贷跳水非常严重，您认为管理层可能出台怎样的政策来刺激实业？普通投资者除了房产还有哪些地方值得去投资？
答：私人投资部分是由周期的运动决定的，现在对私人投资进行刺激不会起到明显效果，政府能做的就是公共开支。对2016年到2020年的投资我去年底就表达了观点，资金由虚入实是资产荒的必然结果，但这是萧条来临的前兆。所以2016年到2017年，大宗商品是弹性最大的品种，核心城市的地标只能是满足保值的心理要求。
全球中周期到2017年将运行到尾声，待发生一次小型滞胀后将进入萧条，所以投资的最高原则是保持资产流动性。我实际上认为此时任何中长期投资都是没必要的，唯一带有中期性质的投资可能是黄金。目前房地产和一级市场股权投资都出现了萧条即将来临的征兆，2016年的短期波动后，2017年要控制流动性风险。
问：请教一下用宏观研究指导实际投资时时间尺度不匹配的问题。以您研究的周期理论为例，周期变化误差在一到两个季度是很正常的，但在做实际投资时需要把回撤控制在一两个月，这个问题有什么好的解决方法吗？
答：周期理论的作用有两个，即定拐点、定趋势。如果是大宗商品和股票的短期投资，周期对大宗商品更有指导意义。在定趋势方面，周期理论可以预测大趋势转折，这是最关键的。但如你所言，大趋势有一两个季度的误差很正常，所以定拐点就很关键。相对而言，以我的经验，底部拐点以时间周期结合库存是能精准定位的。但顶部拐点以周期只能判断逻辑，很难精准定位，所以，顶部更多是心理战。
问：请问您如何评估美国加息和预期管理，美国第三库存周期特征和分项数据支持都有哪些？
答：对于美国加息和预期管理这个问题，美国今年有一个主线，就是平衡全球风险和自身增长通胀之间的压力。今年2月之后，美国开始逐渐释放鸽派信号，以一个“弱美元”来助力全球经济走稳，并在中国“供给侧去产能”的助力以及产油国“冻产协议”的助力下，平衡全球的风险。经过风险的平衡，美国的第二库存周期在第二季度后期逐渐探底。
在对英国“脱欧”预期和落地阶段，美国进一步平衡英国脱欧风险，保证全球不受显著的流动性冲击。美国的第三库存周期将从第三季度开始进入稳定阶段。美国将在下半年逐渐引导加息概率的上行。对美国第三库存周期的特征而言，我们强调美国的第三库存周期是中周期的最后一个库存周期，基本特征是充分就业下的消费拉动，并最终走向滞胀。在这个过程中，数据会有明显的波动，这也是我们看到的5月至7月美国就业和增长数据波动的原因。
不过，基于工业的美国的产能利用率以及工业PMI、产出缺口等都在第二季度后期有明显的恢复，整个实际收入增长和消费也基本稳定，美国第三库存周期已经开启，其标志就是大宗商品价格反弹。
问：请教您对中国股市、美国股市的看法。对中国银行股您怎么看？黄金的极限涨幅可能有多少？农产品行情可能在什么时间产生，有哪些较确定的机会？
答：我对2016年后半期的基本判断就是，没什么大的投资机会。美国股市进入短期观察阶段，美国经济本身可能没什么大的波澜，下半年的经济数据我判断可能会略有回暖，但会有加息预期，所以股市就是高位震荡。中国股市也属于没有大机会的震荡市。
黄金我前期写了报告，确实，到了康波的萧条阶段黄金会有明显的超额收益，是可以配置的品种，但是短期我认为机会不大，原因同上。我认为现在全球都是一个投资的被动配置期，而不是主动投资期，全球都在拖延萧条来临的时间，所以，从配置角度看，我只看好黄金。
问：请问如何确认库存底和库存周期的开启？如何获取判断库存周期的数据？库存周期受影响是否会改变其演化规律？谢谢！
答：库存底和库存周期底不完全是一个问题，一个库存周期可能会包含几个库存波动，类似2015年底的库存底是库存周期的低点。这类低点的确认首先是用库存的时间周期预测其会在哪段时间发生，然后观察当时的量价关系。一般来说，价格低点出现之前的6～8个月会有明显的特征，就是量价齐跌。
6～8个月之后价格触底，在价格触底之后，如果库存持续回落，那就说明价格低点有效；如果库存回升，则低点无效。价格低点3～4个月后库存触底，则库存周期明确触底。所以，库存周期的低点指的是价格低点，不是库存低点。库存周期的强弱可以提前预判，根据这个库存周期在中周期的位置可以判断其强弱。所以，你说的库存周期受影响都是意料之中的事情。
问：企业大笔囤钱，居民拼命买房，最终推演出的结果会不会造成经济萧条？那些买不起房又有点儿积蓄的人该如何保值增值？
答：从周期的角度看，本次康波即将进入萧条期，流动性消灭机制已经出现，流动性消灭机制先是大量过剩，流动性涌入创新领域，即所谓的创新泡沫。
流动性消灭机制的第二个方向就是，当距离萧条越来越近的时候，流动性开始脱虚向实，主要就是流动性涌入房地产，同时黄金上涨，这就是现在的景象。
当萧条来临后，资产只能做到相对保值，而不是绝对保值，所以，此时的最佳配置就是现金加黄金。它们可能是跌得最少的，同时你可以有充足的流动性在低位购买资产。
问：央行对市场的影响越来越大。日本央行更是成为日股第一大股东。中国国家队也成为A股重要玩家。这对金融市场的周期会带来什么影响？对市场估值和交易方面有何影响？
答：参与者权重变化会对市场的微观结构产生影响。平准资金的介入会降低高风险偏好资金的活跃度，对A股而言，会弱化其趋势加强的过往特征。指数表现为区间震荡的时间增多，估值在一定范围内波动。当然，任何外力都不能逆转周期的力量。从交易层面看，板块轮动加快，仓位转移增多，右侧跟随难度明显加大，这时要重视对左侧行业拐点的研判，特别是对周期位置的定位与驱动因素的判断。
问：您在《弱需求下的价格修复》中指出，目前是一波三折的主升浪，您又指出糖是比较稳定的配置。您是否认为在反弹周期结束之前，糖是稳健投资者的最优标的？这是因为糖是农产品，现在是通胀周期，还是其他逻辑？
答：我们的研究方法不是期货研究所使用的供需方法，是使用周期的演绎方法，所以，我们就是揭示历史规律是什么，而具体如何操作，还是需要投资者自己去把握的。
一波三折的结论和你所关心的糖的问题都是历史演绎方法得出的，这是我们宏观策略研究与具体品种研究的不同。从历史上看，糖的逻辑主要来自通胀，而农产品和贵金属能够走得比黑色金属和有色金属更远一些也是同样的原因。
问：请问大宗商品是处在一个震荡筑底的过程中，还是说短期的上涨是为了更深的下跌？您预计哪个时间点会迎来真正的反转？
答：我对2015年底以来大宗商品反弹的性质早有界定。第一，本次反弹是10年熊市中在第七年附近触及的第一低点，这个反弹估计持续到明年结束，随后会继续探10年熊市终极低点，这个低点大致出现在2020年附近。第二，2020年之后也不意味着商品牛市的开启，要经历15～20年的震荡市之后才有新的产能周期，即大宗商品牛市的出现，所以，人生大概率只能碰到一次大宗商品牛市。
问：请问是否可以推荐一些对您的研究方法及知识层面产生过影响，或是引起深度思考的书籍？
答：你现在看到的我对周期的研究方法和研究体系建立在三个分支的基础之上，这三个分支是工业化理论、周期嵌套理论和制度变革理论。周期本身是一种轮回，但它一定囊括成长和创新在内。工业化理论解决了一个国家实现工业化的过程，但它必然受到一次康波的影响，然后去影响康波，这就是当今中国的工业化，这里我推荐你看罗斯托的《经济增长的阶段》一书。
周期嵌套理论的创始人是熊彼特，他确立了周期之间的嵌套关系，但各国的周期理论运用都有自己的角度和方法，例如阿姆斯特朗。我的方法与他们的是不同的，你可以去看熊彼特的书。而康波是周期的根本，请阅读《现代国外经济学论文选（第十辑）》《光阴似箭》等。
问：请问10月人民币加入SDR（特别提款权）后，对汇率和商品的影响会有什么变化？
答：我认为加入SDR对人民币汇率的基本趋势不会产生什么影响。我对汇率和大宗商品的看法只是基于我的理论体系。2016年第四季度到2017年上半年，有可能是中国资产最差的时间。2016年第四季度，中国的第三库存周期可能渐渐接近周期高点，从2017年初开始，中国的库存周期开始回落。
而此时，美国的库存周期仍处于上升阶段，这才有了美联储要加息的预期，按照全球库存周期时差，欧洲在2016年第三季度开始进入库存周期的好转阶段。所以，欧美库存周期在2016年第四季度到2017年上半年都是上行期，而中国恰好是回落期，这样的组合对中国的资产应该是不利的。此时人民币的贬值压力应该是切实的。
对大宗商品周期实际上我早已得出结论，正如我所预测的，2016年商品如期出现了年度级别的反弹，在我的大宗商品周期框架下，这就意味着2017—2019年大宗商品将二次探底。与中国相关的黑色、有色等工业金属可能会在2016年第四季度结束反弹，而原油等大宗商品将能够与美国的库存周期一起继续维持强势到2017年上半年，最后是黄金再度走强。2017年之后，大宗商品将再次下探，其二次探底的价格应当在2015年的低点附近。所以，从周期的角度看，2017年应该是风险释放之年的开始。
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