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康波衰退二次冲击正在靠近
·2014年10月11日
近期市场关于快牛或慢牛的讨论很多，而其基本理由在于三点，即无风险利率的下降，改革的预期以及并购重组等积极行为。在我们看来，可以成为中期逻辑的只有改革的预期，而利率问题是宏观经济的附属物。至于并购重组行为，一定是经济衰退模式的产物，只不过这种衰退模式要求结构的变化以解决经济运行中的动力缺失问题。但是改革问题是无法证伪的，如果我们有足够的智慧通过制度变革解决一切问题，那么所谓的中等收入陷阱就不存在，所谓的经济危机也不存在，这就注定了制度变革不可能是市场趋势逻辑体系的最核心要素。
在争鸣的过程中，我们认为没必要偏离一些公认的逻辑线索。之所以有意无意地淡化增长对市场的核心影响力，可能是因为我们已经习惯于经济在衰退与复苏之间徘徊的收敛形态。我们以为经济将不断收敛下去，我们有足够的稳定环境去创新和改革，这种状态自然是美好的幻觉。自2008年之后，世界经济已经平稳运行了6年之久，人们淡忘了这是处于康波的衰退阶段，有一种力量告诉我们，我们正在靠近康波衰退的第二次冲击阶段，我们不能以静态的视角去看待当前的格局，现在处于崩溃的节点。
美元破百
2011年底，我们根据康波的规律推导出美国即将启动房地产周期，美元指数已经出现底部。而这一轮美元指数上升与美国的房地产周期相随，将一直延续到2017年左右，世界经济的增长动力由中国重新回到美国，彼时我推算美元指数将达到100。这个情景现在已经渐渐清晰，而如果这一切都如常运行，我们认为世界经济在2015年至2017年会到达剧烈动荡的时间窗口，现在看来，其根源越来越可能是美元指数上涨、欧洲长期通缩所带来的政治动荡和资源国式微所引发的某些问题。
以周期理论来解释，2015年美国是房地产周期、投资周期和库存周期三周期共振向上，其中周期高点可延续至2017年附近，虽然在2015年第二季度左右美国经济可能出现库存周期回落，但这不影响世界经济增长核心回归美国的进程。而2012年以来，欧洲、中国和日本都处在中周期下行期库存周期的反弹中，我们当时认为，美元的加速升值阶段将出现在2014年下半年，因为2014年下半年是本次世界库存周期的高点。由于美国的库存周期回落将滞后欧洲或中国两个季度，所以美元的加速将产生在欧洲和中国库存周期见顶之时，这就是当下的格局。
虽然2015年全球都处于库存周期的高点位置，但2015年第二季度之后，欧洲和中国的颓势会越来越明显，那时如果美国出现经济增长的不确定性，全球资本回流美国的态势也许会更明显，而那时世界经济动荡程度如何，可能取决于美国的加息时点、中国的地产价格等多种不可测因素。但有一点可以肯定，2009年以来反危机已经过去6年，全球经济稳定运行的阶段正在结束，2015年至2018年，我们认为全球都面临着经济波动的加剧。彼时，大宗商品在经历了B浪反弹之后，可能因为需求的减弱而重新步入熊途，上游价格的回落有可能加剧库存周期的波动，强化去库存的过程，这也可能是经济加剧波动的重要因素。
谁将崩溃
美元的确定升值周期一定会对附属国经济产生影响，康波衰退一定以一个强势美元结束。而在这个过程中，一些国家一定会崩溃，而现在看来，首当其冲的是资源国。我们不能认为中国经济中枢长期的下移对世界无关紧要，其对资源需求的边际下降已经促使大宗商品在2011年美元底部的时候出现了康波头部，这个头部理论上将持续30年。2011年以来，资源国的增长每况愈下，而2015年美元的加速下行也促使大宗商品在短期反弹之后加速下行，资源国的增长问题将日益突出。从以往的康波研究来看，此时世界范围内局部冲突呈现不断增多的趋势，所以，军工的活跃是有理论根源的。以我们的理解，我们短期需要密切关注资源国的动向，关注国际资本流动的走势。我们的猜测是，本次崩溃的应该是欧洲或资源国的部分国家。
中国三周期共振回落与真正的低点在何时
需要再次强调的观点是，2014年是中国房地产周期的高点，而这个拐点之后，地产周期将步入5年的调整期，至2018年结束。虽然有观点认为，房地产周期的调整是温和的震荡式调整，但这是一种静态分析。我们认为，房地产周期的调整与经济调整之间是一个互相强化的过程，而且会受到资本流动的影响，没有什么是必然的。但有一点是肯定的，房地产周期调整时的大类资产配置体现出“股熊债牛”的特征，这是我们系统研究的结论（《地产周期大拐点之后的投资策略》）。
与世界经济的加剧波动相呼应的是，我们认为中国经济的三年收敛期已经结束，这三年的经济收敛本质上是投资周期向下、库存周期向上的结果，但收敛绝对不是永恒。我们认为，自2014年第四季度之后，中国经济将向下突破，从而完成第二次中枢下移。而按照我们对工业化的理解，中国的中枢下移将分三次完成，在2016年出现第三库存周期反弹之后，中枢下移的完成当在2018年，那是本次中周期的低点位置，也是地产周期调整结束的时点。所以，对于中国经济我们的观点总结为：从2014年第四季度开始，地产周期、投资周期、库存周期共振回落，2016年第一季度触底反弹，随后展开第三库存周期反弹。而真正的中国经济低点将在2018年左右出现，是地产周期、投资周期、库存周期共振的低点。
从我们对经济中期趋势的认识来看，在经济动荡加剧的状态下，我们很难想象中国会出现一个资本市场牛市的环境。而历史经验告诉我们，在房地产周期调整的大背景下，股市不会出现牛市。我们发现，随着中国房地产投资属性的下降，资金配置向资本市场的转移是一种短期的推动力量，但从中期来看，这是从一种崩溃走向另一种崩溃，现在对资本市场过度乐观的人一定会在三年内的某一时点付出代价。
制度的边界与改革的核心
有观点以东亚国家为例，指出改革可以催生牛市，我们认为这个观点需要仔细推敲。什么样的改革将通过什么样的途径带来牛市，需要进一步研究。那么，韩国和中国台湾在工业化中期经历了怎样的社会动荡？而这种动荡首先带来的是熊市的加深，并不是牛市。我们并不期望这种动荡出现，而缓慢的改革也可能从一些方面带来经济层面的改善。但我们相信，和缓的改革并不足以阻挡经济波动加剧对资本市场的冲击。早在2008年我们就指出，中国经济和社会将进入制度变革期，而这种制度变革是由投资模式不可维系推动的。但我们认为，这种制度变革的核心是分配问题，迄今为止，我们并没有看到此问题有实质性进展，反而是主导原有分配模式的旧的增长方式在不断膨胀。改革必然需要经济波动的推动，创造性崩溃是经济周期运动的根本动力，2015年之后的中国经济和改革就是不破不立。
早在2008年，我们就在报告《走向成熟》中阐述了对中国工业化未来进展的看法，现在看来，中国就是沿着工业化走向成熟阶段的特征在运行，如果沿着这样的逻辑框架扩展下去，方向是明确的。自2011年之后，中国进入一个结构变动期，即在经济方面，各层面都在为寻找新的增长动力而努力，经济结构变迁带来了社会结构的变动，人们对改革和制度变革的热衷就是这种结构变迁的产物。而体现在资本市场上，我们一直认为，随着4万亿元将中国的工业化推向极致，中国的资本市场就开始进入逻辑上的春秋时代。虽然从方向上看，我们在逻辑上都朝着创新和改革的方向努力，但事实上，市场对创新和改革的认识是极其不统一的，这就是所谓的百家争鸣现象，它事实上反映了中国经济和社会进入了变革期。时至今日，我们并没有找到可以带来资本市场反身向上的具体逻辑，这种讨论还停留在不断的探索之中，没有伟大的思想，就没有伟大的时代。
2015年第二季度是重要的观察点
我们已经说过世界经济和中国经济波动加剧的可能性，那何时会出现呢？我们认为2015年第二季度就是一个观察点。首先，美国经济是否会如我们所料的那样在2015年第二季度出现库存周期调整？如果确实如此，美元可能会加速升值，全球的风险偏好可能会下降，而资本可能会回流美国。其次，我们认为2015年的库存周期下降为先滞胀后通缩，而按照我们对周期的理解，从滞胀向通缩的转换大概率会出现在第二季度。如果通缩趋势确实会出现，股市百分之百会出现回落。所以，2015年的核心风险点可能在第二季度左右。
如果我们对三年的判断太过久远，那么让我们观察2015年第二季度世界经济和中国经济的走势来验证我们对趋势的判断。经济周期理论复杂的系统已经发出了信号，我们再次强调，康波衰退向来以两次危机来完成。而我们所观测到的各种迹象已经说明，康波第二次危机的冲击正在靠近，只有冲击之后机会才会真正来临。以静态的收敛形态看待经济趋势一定会存在重大的不确定性，是时候该重新审视中长期资产配置了。
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