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美元破百的全球影响
·2011年12月15日
在我们研究的长波创新中，国际货币体系成员强弱格局会随之变动，从而形成一种还未引起人们广泛关注的货币强弱周期。长波繁荣前期，主导国货币会处于强势地位，比如1950—1955年、1995—2000年。而在长波衰退期和复苏期，主导国与其他货币之间的强弱关系会发生倾斜，而这之后，主导国货币会出现纠偏，重新确立强势货币地位。
从我们掌握的数据看，1935年之后罗斯福采用弱势美元政策，因而可以把1935年看作美元的一个强势高点；1950—1955年繁荣前期，美元高点；数据显示，1970年是美元强势高点，1985年、2000年左右也是美元高点。观察这个序列我们发现，美元强弱呈现一个时长约为15年的周期。如果这个规律可以延续，美元下个高点应该在2015年前后。而由于美元升值阶段一般要经历5～7年的时间，所以2011年之后，美元将进入升值周期。这就是我们研究美元升值问题的初因与灵感。
美元升值牵连之广、影响之巨无须多言。在分析货币体系强弱前，我们需要先分析各国的经济条件。
2012年美强欧弱
美国中、短周期上行
2011年第三季度为库存周期底部
根据我们的研究，当库存对GDP拉动率变化先行指标大于3时，拉动率变化为正的概率约为90%；当先行指标小于零时，拉动率变化为负的概率约为90%。从图10-1中可以看出，美国库存投资拉动率在经历了多个季度的负增长之后，将出现方向性变化。这证明了我们之前的一系列判断，9月附近是库存周期的底部。这之前，私人库存投资对经济增长持续形成向下的力量。这之后，如果不出现外部的价格和需求冲击，库存投资本身将对经济增长起到向上的拉动作用（见图10-2）。
图10-1 美国库存投资拉动率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
在之前的一些报告中讨论产能利用率时，我们讨论过利用早周期行业研判周期运行的方法，低点看汽车，高点看纺织。纺织行业、汽车行业产能利用率从2011年3月开始出现显著下滑，这标志着短期去库存进入了加速阶段（见图10-3）。在这之后，汽车行业产能利用率呈现盘整态势，而10月产能利用率运行到前期高点附近，这显示了短周期力量开始出现方向性变化。从10月开始，居民部门补库存，在20个月的时间跨度内美国短周期力量为正。
▲图10-2 私人库存投资对GDP的拉动率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
图10-3 汽车行业产能利用率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
根据对中周期的研究，如果房地产周期无法启动，那么美国复苏所经历的就是弱势中周期。但中周期力量是向上的，其力量主要来自产能扩张。截至2011年，美国建筑业周期还没有启动迹象，但房价早已企稳，成交量也不再萎缩，这都是建筑业周期力量由负转正的先兆。而如果未来房租持续上涨、资本流入，建筑业周期也有启动的可能。
但毋庸置疑的是，美国经济在未来两三年内会持续恢复。我们预测，2012年美国GDP增速约为2%，而2013年高于2012年。当然，这并不是说美国的经济复苏是一帆风顺的，其间它必然受到各种考验。目前可以预见的风险将出现在2012年第一季度。
风险考验在2012年第一季度
经济运行在外部环境之中，必然受到各种外力的影响。当外力不大时，正反两个方向的力相互抵消，经济自身的运行态势不会被改变。但如果出现大的冲击，或者出现某个方向的持续冲击，那么经济运行轨迹将受到影响。所以在经济分析中，我们必须考虑巨大冲击出现的可能性。尤其是在经济依靠自身动力恢复的初期，要非常警惕外部冲击。2011年美国经济面临两大风险：第一，欧洲债务危机超预期恶化；第二，美国工资税减税等政策到期对居民消费的负面影响。
欧洲债务危机冲击
截至2011年，欧元区各国的所有努力的确可以帮助一些银行缓解融资压力，而且可以向市场表明政府救市的决心，有助于延缓欧债危机的扩大。但这些措施对改善欧洲各国的财务状况没有多大用处，也无法改变欧债爆发的趋势。欧债问题从本质上讲是一个财政问题，在有效的财政改革政策出台前，欧债问题将继续深化。2012年2月，意大利到期债务再融资数量是全年的峰值，这是一个不可忽视的风险点。
虽然我们仍然偏乐观地认为，欧债问题最终可以得到解决，但当前还不是欧洲债务危机最坏的时刻。美国2012年第一季度的GDP增速必然受到欧洲问题的影响。
工资税和紧急失业救济政策到期
2011年12月16日我们将看到工资税减税和紧急失业救济政策是否能够延期。鉴于美国国会超级委员会令人失望的表现，我们觉得美国两党之间难以达成共识。所以我们判断，这两个政策不会同时延期。当然，这两个政策的退出会改善政府债务状况，但政府债务改善对经济正面影响的释放需要时间，而退出导致的居民消费下降等负面效果将立刻显现，所以，这将拖累经济增长。工资税减税退出会拖累美国2012年第一季度、第二季度年均GDP环比约0.4个百分点，而失业救济将拖累美国2012年第一季度、第二季度年均GDP约0.3个百分点。
困难是暂时的，2012年第一季度后，美国经济会重拾升势。
美国经济增长数据预测
表10-1预测的基本假设是：工资税减税政策得以延期，而紧急失业救济被终止；美国没有出台新的经济刺激计划（从当前的条件看，党派斗争使得大选前出台刺激政策的可能性很小）。鉴于美国经济2011年11月良好的表现，调高我们对2011年第四季度GDP环比折年率预测0.5个百分点。在未来的5个季度里，2012年第一季度是风险最高的时段。
表10-1 美国未来5个季度的GDP预测
资料来源：中信建投证券研究发展部。
英国、德国、法国经济增速缓慢
英国、德国、法国本次短周期调整起始点略滞后于美国，但由于债务危机形成的持续冲击，其调整幅度将大于美国，调整时间也将更长。从历史上看，英国与德国、法国经济增速之间是非常一致的。图10-4显示，英国在中周期下行阶段的表现会略逊于法国、德国，但在上行阶段会好于它们。总体来讲，英国、德国、法国的GDP平均增速相差无几。
中周期的力量来自产能扩张，目前英国、德国、法国中周期在2年内无法启动，预计英国、德国、法国在2012年的GDP同比增速为0.5%～0.8%。
图10-4 英国与法国、德国经济增速对比（4年环比折年率平均值）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
2012—2013年是美国年
虽然美国经济中还存在很多不确定因素，但我们认为2012—2013年是美国年。美国经济相对于金砖四国或“灵猫六国”、欧元区国家以及资源国等而言，将表现得相对稳健。
2011年7月，我们在报告中正确地指出了美国房价在6月已经出现了历史大底。2011年9月，在高盛、克鲁格曼等人对美国将要二次衰退充满悲观情绪的时候，我们就强调美国国内需求依然健康，美国没有衰退之忧，而且预测第三轮量化宽松2011年内不会出台。在2011年第三季度美国GDP初值为2.5%公布之后，我们指出，不要过于乐观，真实值应该在2%附近。这一切成绩都归因于对经济周期的理解与把握。
2011年即将结束，在新旧交替之际，我们讨论一个极其重大的话题：美元升值。
本章探寻美元升值的基础、证据、动力。美元即将进入升值周期，估计2012年冲破90，2013年冲破100。这个判断的基础是美国与其他国家（主要是欧元区国家）周期运动的特点。2012—2013年全球经济增速下滑，资源国货币相对于美国必然走弱，下文不做过多分析，主要分析美元相对于欧元的走势，因为欧元在美元指数中占比最大（为57.6%），其走势基本上决定了美元指数的变化。
美元指数简介
USDX（美元指数）中使用的外币、权重与美联储的美元交易加权指数一样。USDX由1973年3月十几种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权计算而来，并以100.00点为基准来衡量其价值。比如，106.30点是指相对于1973年3月，其价值上升了6.30%。
1973年3月被选作参照点，是因为当时是外汇市场转折的历史性时刻，从那时起，主要的贸易国容许本国货币自由地与另一国货币进行浮动报价，即《史密斯索尼安协议》代替了布雷顿森林体系。在1999年1月1日欧元推出后，USDX的参照从10个国家减少为6个国家，欧元成了最重要、权重最大的货币，其所占权重达到57.6%。因此，欧元的波动对USDX的强弱影响最大。其他币种以及权重如下：日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。
美元指数呈现一定的周期特征，1980—1985年升值，1985—1995年贬值，1995—2002年升值，2002—2011年贬值。升值时间5～7年，贬值时间大约为10年。以美元指数到达85作为升值起始点，第一次升值幅度为68%，第二次升值幅度为39%。从图10-5中可以看出，目前美元指数处于底部区域。
图10-5 美元指数呈现周期特征
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
美元升值的经济基础已经具备
货币市场参与者可以根据需求在各种货币之间做出选择。如果随着经济的发展越来越多的参与者期望持有美元，那么美元相对于其他货币就会升值，美元指数就会上涨。我们下面来分析，为何在未来两年内经济发展会使越来越多的人愿意持有美元。
如果不考虑交易成本，参与者持有某种货币或者与这种货币相联系的资产，最关心的是风险折减后的收益率。投资者更愿意持有风险折减收益率高的货币，从而导致该货币升值，最终使得各种货币的风险折减收益率相同。这就是风险折减收益率平价理论，其他购买力平价理论、无风险利率理论等都是这个理论在某种假设下的变体。所以，我们需要证明的是：随着时间的推移，货币市场参与者越来越确信，持有美元的风险折减收益率会高于其他货币。风险折减收益率可以来自持有货币的真实利率，也可以来自以该货币为媒介的其他投资收益率。如果来自真实利率，那么只要参与者预期美元真实利率在几年内持续高于其他货币的真实利率就会促使美元升值；如果来自其他投资收益，那么该国的经济增长和环境风险的加总就要在几年内持续优于其他国家。
真实利率持续高于其他国家是充分非必要条件
在不考虑交易成本、风险可以被忽略的条件下，投资者如果预期某国的真实利率持续高于其他国家，该国货币就会升值。
从历史上看，1980年以前，由于高通胀，美元处于弱势。1980年底，沃尔克把美国联邦基金利率提高到20%以上。从1980年底到1984年底，美国的真实利率持续高于德国、法国、日本等国家，此时美元升值（见图10-6左面阴影）。1995年之后，美国经济持续景气，真实利率高于其他国家，此时美元经历了升值。
图10-6 美元真实利率持续高于其他货币时段与美元升值时段
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
但是要注意，真实利率持续多年高于其他国家，是美元进入升值周期的充分但非必要条件。因为真实利率不一定能够良好地反映全社会平均的风险折减收益率情况。
在正常条件下，真实利率应该围绕GDP增速波动（见图10-7）。但政府为了达到调控目的，可以人为地把真实利率大幅提高到GDP增速之上，或者压低到其之下。如果GDP增速不高于其他国家，而真实利率持续高于其他国家，也提供了一种风险折减收益率高于其他国家的情况，美元就会升值。但当压低真实利率时，即使真实利率低于其他国家，也不表明美国其他投资方式的平均风险折减收益率低于其他国家。
图10-7 真实利率围绕GDP增速波动
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
虽然图10-8显示，美国的真实利率低于欧盟，但因为在美国投资的风险显著低于其他国家，如果按照GDP增速水平比较，美国的风险折减收益率就会高于欧盟、英国、日本等。所以，美元已经具备升值条件。
图10-8 2010年以来美元、英镑、欧元的真实利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
扣除风险的GDP增长高于其他国家也是充分条件
1995—2002年美元升值的经济基础也可以解释为：美国经济增长好于日本、欧洲等国家，那时投资于美国的资产会取得更好的平均收益（也就是以美元作为媒介会获得更高的风险折减收益率）。有学者认为，这次升值主要是因为美国主动干预。的确，当时美元在国际外汇储备中的比重从比较稳定的60%降至50%的边缘。1995年，美国联合其他国家进行了五次大规模市场干预。这个阶段之后，美元在国际外汇储备中的比重回到70%之上。但应该认识到，即使升值的直接原因是市场干预，干预成功的基础也是美元的风险折减收益率高于其他货币。（经济环境更好，或者真实利率高于其他国家。）
实际上，在扣除风险之后，美国GDP增长持续高于其他国家就是美元升值的充分条件（见图10-9）。因为在这种条件下，从参与者总体看，美元的风险折减收益率必然高于其他国家。也许美国这种基本面情况不会马上刺激升值过程，但积累一段时间后，升值必然发生（当然，有可能是在货币等政策的刺激下）。这是因为，如果投资获利机会越来越确定，那就会有越来越多的参与者发现并利用这种机会，结果就是美元的升值。从1992年开始，美国GDP增速高于其他国家。美元相对于英镑的升值发生在1992年，而美元相对于欧元的升值发生在1995年。
图10-9 美国与其他国家GDP增速比较
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
2011年，美国经济增长的不确定性风险小于欧盟，而美国经济增长在未来两三年内都要好于欧盟国家。实际上，2010—2011年美国GDP增速已经高于欧盟国家。2009年开始，美元对英镑已经明显升值。而从经济环境看，欧元区其他国家的平均水平并不好于英国，所以，美元相对于欧元也将升值。欧元升值之所以缓慢，一方面由于欧元区货币政策调整缓慢，另一方面由于投资者仍然存在欧元幻觉。
美元将要升值的其他证据
——购买力平价角度
弗里德曼在《美国货币史（1867—1960）》中讨论过：“尽管我们习惯于将美国看作一个自给自足的国家，但是由于当时整个西方经济的一体化足够紧密，所以当用同一种货币计价时，美国的价格水平相对于外部价格水平几乎不具有灵活性。”而且，不难推断，内部物价变动以及汇率变动是相对价格调整的重要机制。
经过汇率调整之后，弗里德曼研究了美国相对于英国的物价变动。他发现1870—1960年，这个相对价格基本在0.84到1.11之间波动。其间经历了两次世界大战，而这种关系却能基本上得以保持。利用近年的数据，我们发现这个规律仍然存在，也就是说，这个规律在150多年来没有多大变化。
从图10-10中可以看出，购买力变化周期波动，波动中枢约为1.05，当该值低于中枢时，就有向上波动的趋势。此时，要么英镑贬值，要么美国相对于英国通货膨胀。通过数据可以看出，2008年该值恢复主要来自英镑的贬值。
图10-10 美元相对于英镑的购买力变化区间波动
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
只要两个国家联系足够紧密，其货币就会有以上这种关系。再来看美元与日元。在研究时间内，日元相对于美元升值了近70%，但这种关系是稳定的。波动中枢在1.15附近。由于美元对日元在中枢附近，所以通过图10-11我们很难确定日元相对于美元未来的走势。
图10-11 美元相对于日元的购买力变化区间波动
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
下面看看欧元与美元。这个关系也保持稳定，波动中枢为1.0～1.2。上次向上波动对应的是美元在1995—2002年的升值。
在图10-12中，数值处于底部区域，可以使其向上的因素有：美元相对于欧元升值，或者美国通胀程度高于欧盟。未来两年内，美国通胀程度大大高于欧盟的可能性不大。所以，这张图显示，美元购买力被低估，美元相对于欧元有升值潜力和趋势。美元被低估来自QE之后通胀预期下催生的弱势美元，但实际上，美国未来两三年通胀是可控的。美联储放出去的钱是可以收回的，这一点和我们国家有巨大的不同。当经济转好时，美联储可以用当初购买的MBS（按揭抵押债券）、ABS（资产证券化）等回收流动性。
图10-12 美元相对于欧元的购买力变化区间波动
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
美元升值的时点与幅度
——英镑贬值领先于欧元
从图10-13中可以看出，在欧元区组建之前，英镑和欧洲货币单位（欧元）相对于美元的走势基本上一样，不仅波动方向一致，变化幅度也相同。1992年，欧元被在马斯特里赫特签订的《欧洲联盟条约》确定。从此，欧元与英镑相对于美元的走势不再一致。
这并不是因为欧洲各国凑在一起经济实力得到了提升（因为就算能提升，1993年也显现不出效果），原因可能有两个。
图10-13 英镑、欧元兑美元的汇率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
第一，很多国家凑在一起之后，由于各国情况不同，由于更加烦琐的议事日程，货币政策调整更加缓慢。图10-14显示，1992年6月，在英镑相对于美元大幅快速贬值（其实也是英镑相对于欧元的贬值）之前，英镑的M2增速一直大幅高于欧元。这种货币增速效果的积累会引发货币的贬值。而图10-15显示，自2007年起，英镑的M2增速也一直大幅高于欧元，这是英镑走软的重要原因。然而，在债务危机的压迫下，欧洲央行将开始长时间释放货币，欧元对美元走势会在某个时点与英镑大体贴合。
第二，很多国家使用同一种货币，会使持有该货币更有吸引力。（这是因为，人们觉得很多国家使用同一种货币可以分散风险，因为不会很多国家一起变坏。当然，真正的情况是，当经济调整时，所有国家的确都会变坏，只是有先有后。比如“欧猪五国”先变坏，然后是意大利，然后是法国和德国。平均来讲，欧元区经济情况并不比英国好，只是某种原因导致了欧元幻觉。）
▲图10-14 1994年之前英国、欧元区货币增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
图10-15 2007年起英国、欧元区货币增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
不管是以上哪个原因，都使得欧元相对于美元的调整更慢。但随着真实情况的暴露，最终的调整幅度会与英镑基本相同（见图10-13中1993—2002年）。从1993—2002年的经验看，欧元的调整滞后于英镑4年左右，这之后英镑与欧元相对于美元开始同步。英镑从2009年开始贬值，到2012年也是4年，而欧债危机还会加速欧元的调整过程，这也从侧面支持美元2012年升值的判断。我们认为，2012年是美元相对于欧元趋势性升值的起点。在可以预见的未来两年中，英镑相对于美元没有升值理由，而如果欧元与英镑走势重合，那么欧元将在未来下跌20%以上，从而推动美元指数破百。
两年内美元升值对经济复苏利大于弊
很多人担心，美国会主动阻止美元升值，因为美元升值会损害美国的出口，从而损害美国的经济复苏。实际上，从两年的时间长度看，美元升值对美国有利无害。有两点原因：第一，J曲线效应；第二，吸引资本流入。
J曲线效应
由于J曲线效应，升值初期经常账户不会马上受到影响。而出现影响时，美国经济可能已经恢复。图10-16显示，1980—1983年以及1995—1997年，在美元大幅升值的前3年，经常项目差额并没有扩大。
图10-16 美元升值后的两年内经常项目差额没有明显扩大
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部。
但长期升值会损害工业竞争力，所以升值过程一般不会过长，因为升值本身会减弱升值的基础。
吸引资本流入
由于连年赤字，美国政府难为无米之炊，而美国净储蓄在零以下，整个社会都处在资本极度匮乏的状态中。美元升值会吸引大量资本进入，这是美国政府希望看到的。升值可以获得外部资金流入，促进实体经济发展、增加就业。所以升值对出口的影响不是美国当前最关心的问题。
而且现代贸易越来越由资源禀赋差异决定，价格的影响越来越不明显。比如，从理论上讲，顺差国在本币大幅升值后，出口产品价格下降，其贸易顺差将会收窄。但是，从日本和德国的历史经验看，日元和马克的大幅升值并没有改变日本和德国的长期贸易顺差，甚至《广场协议》签订之后的快速大幅升值也仅仅是带来贸易顺差的脉冲性调整，基本上没有改变两国的贸易格局。
美元升值对中国的冲击
从历史上看，每次美元大幅升值都要影响一些国家。1980—1985年的升值伤害了拉美，20世纪90年代的升值拖累了日本。我国有大量的外汇储备，在正常条件下，美元短时间、低幅度的升值对我国经济冲击不大。但如果我国处于增长中枢下移的过程中，美元长时间、较大幅度的升值就可能引发共振，加速我国经济中泡沫的破灭。
资本的本质是增值，货币是资本的一种形态。如果世界各地都没有好的投资机会，货币不会形成方向性流动。以前，虽然我国经济中存在的风险相对较高，但较高的收益率还是留住了很多资本。但当我国经济不景气时，美元的持续升值必然吸引资本向美国流动，这就会导致资产价格下降。
即使那时人民币采取跟随美元走势的策略，但因为投资美国的风险明显小于中国，海外资金也会选择流向美国而不是中国。而原来待在中国的资金，也会有一部分选择去美国。
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