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演讲实录：宿命与反抗
时间：2016年1月16日
地点：上海
会议：南开上海校友会2015年年会暨第二届八里台金融论坛
先给大家解一下题，什么是宿命与反抗？2015年11月我们发表了一篇报告《宿命与反抗》，提出我们2016年到2019年未来4年的总体判断。宿命是什么呢？2015年是世界经济的高点，未来4年是世界经济的下行期，我觉得这是经济的一种必然规律。未来的下行期与从2009年到2015年的6年相比，过去我们都是谈论如何在宽松中赚钱，而在未来应该谈论如何在经济的下行期保住自己过去6年的成果，我觉得这是一个大的判断，这就是宿命。反抗指的是什么呢？指的是2016年我们将迎来世界的短周期——第三库存周期的反弹，这个过程可能会有一些与过去6年不一样的机会，这是对4年下行期的反抗，这是我们这篇报告的基本判断。
既然是“宿命与反抗”，那反抗就总是无效的，这是基本的判断。在正式演讲之前，先阐述一下我们的观点。
第一个观点，未来4年全球大的基本趋势：2015年美国的中周期见顶，2016年6月我们看到世界经济剧烈动荡，资产价格剧烈动荡，未来4年应该是我所研究的康波周期理论从衰退向萧条的转换点，这是未来4年的宿命。第二个观点，我们已经看到现在的世界资产价格极度分裂，中国和美国都在宽松的资产价格的泡沫中有明显的红利，以俄罗斯为代表的资源国，由于资源价格的下跌陷入萧条或战争状态。我认为，现在世界经济最根本的矛盾就是围绕着资源价格的矛盾。2016年这个矛盾需要缓和而不是进一步激化，如果进一步激化可能会出现系统性风险。第三个观点是，未来的政策要追求资产价格与实体经济的再平衡，这是2016年的基本机会所在，即我们如何对原有的不平衡的、不合理的趋势进行修正，这也是2016年的一种反抗，这是我们刚才讲的宿命与反抗的过程。
在这样的背景下总结2016年的机会，我有一个基本判断，我们绝对不能以过去两三年的投资经验顺推2016年的机会。未来包括我们的技术创新，包括我们对互联网的认识、对商品的看法、对制度的变革，都要有一种逆向思考，这才是我们2016年做投资时需要把握的。从我们做投资的经验来看，过去两年大家都熟悉的玩法，比如基金之间成长讲故事的投资方法都是类似的，这个方法在2016年会被改变，我觉得，2016年就是我们要从逻辑和方法上逆向思考的一年，这对在座各位的投资来讲是最重要的。
第一部分，我们先看2015年发生了什么。2015年6月出现了中国股市的异常波动和人民币贬值，全球大宗商品暴跌，这些现象说明了什么？我当时写过系列报告《全球变局》，这种现象说明全球的中周期高点已经出现，未来4年就是一个下降期，这是我的基本判断。而在这个过程中我们发现，美国股市债市、中国股市债市都有不同程度的泡沫，我们可以从中获益，但是我们看到俄罗斯、巴西都已经活不下去了，中东已经要打仗了。这是一种极不稳定的状态，2016年需要对主导国美欧、追赶国中国以及资源国不断分裂的体系做出修正。所以大家可以想到，这种修正必然带来的最核心的机会就是大宗商品价格反弹，这是我的基本观点，也是未来资产价格运行的一个核心变量。
第二部分谈的是宿命，我们对未来4年世界经济的特征怎么看？我们刚才谈到的这些现象有两个主要结论：第一个结论是美国以货币宽松来应对危机应该说已经达到高点，我们选择这个时间开会与美联储有关，因为美联储马上要讨论是不是加息的问题，我认为美联储的加息虽然只是象征意义，但确实说明全球货币宽松已经越过了高峰，因为全球的货币体系是以美元为中心的。在2014年第四季度，我观测美国经济周期的指标，判断当时应该就是美国以固定资产投资为代表的中周期的高点，从那之后美国的固定资产投资一直在下降，这一点明确说明，2009年到2014年第四季度就是这次中周期的上升阶段，这个阶段已经结束了，后面是中周期的下降阶段。中周期的下降阶段会出现什么特征？比如，我们看到美国什么好？消费好。而以页岩油为代表的投资都不行，科技层面全球的硬创新从2014年之后不断下降。为什么固定资产投资上不来？就是没有项目可投，这意味着固定资产投资下降，经济中周期的高点目前来讲特征已经非常明显了，这就是我们现在判断未来4年世界经济的一个大的趋势。
2015年之前，我们所有人做投资、做资产配置的一个基本原则就是货币宽松。有货币宽松就有机会，货币宽松的前半场就是中国的4万亿元，而后半场则是压低无风险利率下的“股债双牛”。我们在宽松主导的高点之后，除了宽松还能有什么？这就是我们要探讨的2016年应该从哪个角度入手，这就是我们要讲的第三部分。
第三部分就是反抗，用两句话总结，世界范围内的第三库存周期将要出现，同时我们要为资源而战，这是对下降大趋势的一种反抗，这就是未来要发生的一些事情。所以我们刚才讲，到了这个时候我们需要思考，我们前面一直看到的是在货币政策不断宽松的情况下全球在不断通缩，这种情况还可以延续多久？2016年之后，在继续宽松的情况下是通缩还是有可能出现滞胀，这都是我们需要思考的问题。我们现在看到欧、美、中、俄这些经济体的博弈越来越明显，为什么要进行博弈？因为蛋糕变小了，大家争得厉害，争得厉害就需要重新建立国际秩序的框架，2016年我们看到表面和平的世界变得越来越分裂，这个分裂一定会从受伤害最重的地方开始，也就是一定会从资源国开始。所以我在2015年12月底写了一篇报告《2016年，为资源而战》。这篇报告就是从这样的全球经济结构来推导2016年世界经济会怎么样的，毕竟这是一年以后要发生的事情，所以我们更多是一种逻辑的推导。
在这样一些逻辑的推导下，我们可以说，2016年之后的资产配置不能紧盯着宽松，因为宽松马上要生变了。我总结未来投资的逻辑，那就是要注意分裂与逆袭，我们不要光想着过去两年我们是怎么玩的，这种玩法可能会失效，我们要提防被其他人从背后搞一下，这是2016年做投资必须提防的一件事。还是那句话，不管怎么反抗，最终还是归于宿命，这是经济周期的天道。
2016年将发生什么事呢？我认为将发生以下几件事，第一件事是全球开启第三库存周期，下降过程中会有一次反弹，当然最早开启的是中国的库存周期，就是中国经济会出现复苏。我2015年11月发表过一篇报告《中国经济即将触底》，我当时判断2016年第一季度中国经济将触底，随后将展开第三库存周期，昨天大家看到中国的工业增加值等指标明显企稳，很多人分析这跟基数效应有关。它说明一个问题，中国经济确实是在向底部靠拢，我可以非常负责任地说，2016年2月中国经济一定会触底，因为以我对10年来中国经济周期的研究，在经济低点我们90%以上可以把握，所以我觉得现在市场对周期股的关注不是没有道理，它反映的就是经济即将触底的预期。大家想，为什么大宗商品的价格跌得这么厉害？大宗商品市场资源股可是一直都很强势的，这反映了一种预期，而这种预期我认为是完全正确的，这是我们要思考的。我们不能对中国经济持悲观态度，这样会在2016年犯大错，这是2016年的第一个趋势。
第二件事是，2016年我们还会进一步通缩，如果我前面讲的第三库存周期是趋势，2016年可能会出现通胀预期的回升。大家知道，通胀预期的回升对大类资产将产生扭转性影响，我们要时刻关注以PPI反弹为代表的通胀预期的回升，这对2016年的投资至关重要。根据我对康德拉季耶夫周期的研究，从以往各康波的表现来看，从衰退向萧条转换的时点一定会出现一次通胀的反弹，一定是滞胀。滞胀时怎么做投资，我相信大家都很了解。我最近正在做一项研究，就是对黄金的研究，既然是滞胀，我们就有理由关心黄金的走势。我们发现，黄金正在迫近一个中期低点，这是我们后面要表述的结论。
2016年将发生的第三件事是美元。2016年美元的走势我们只能说震荡偏强，不能预期太高，为什么？因为美国不需要一个强势的美元来开启它的第三库存周期，美国本身也是比较虚弱的。所以，我们对美元的基本判断是，它是资产价格和实体经济再平衡的砝码。按照以上的推论，我认为美元不会明确走强，而是震荡。后面我还会和大家讲一下我对美元节奏的判断。
第四件事就是我们怎么理解政策。我认为全球政策已经到了作茧自缚的阶段，因为各国央行剥夺了市场对价格的定价权，它们成为资产价格的主要定价者，同时陷入一个怪圈，那就是不断地宽松，放了这么多货币，世界却在不断通缩。放了这么多货币为什么还在通货紧缩，还有没有必要进一步宽松，这些都会引发质疑。要消除这些质疑，我们该实施什么样的政策？我认为，央行的政策必须在宽松时的资产价格泡沫与宽松时实体经济的复苏之间做一个再平衡。这句话的意思是说，全球需要一次通货膨胀来扭转通缩的预期。当然，这种通货膨胀不一定是很明确、很强势的通货膨胀，但是它需要一次扭转通缩预期的过程，这样货币政策才能继续下去。所以，2016年全球政策的着力点应该在实体经济的复苏上，而不是如何进一步宽松，这一点与我们刚刚看到的中央发表的政策导向完全一致。所以我觉得，最近中国政府这些政策的导向正在朝着这个方向走，2016年的核心是关注如何让实体经济复苏，而不是继续放货币，我觉得这是2016年做投资时必须注意的一点。因为大家知道，要让这成为现实，2014年、2015年的投资模式必须有所改变。
前面讲的是2016年4个要发生的事情。如果是这样，实体经济复苏的信号就是商品价格的反弹，而商品价格正是现在全球利益分配的焦点。主导国美国、追赶国中国、资源国俄罗斯等，现在核心利益的争夺点就是大宗商品价格。所以，2016年投资的第一核心是要关注大宗商品价格怎么走，我们不能预期在大宗商品价格跌了4年半之后它还会再下跌8年，我认为这是完全不可能的。虽然说大宗商品价格的最终低点将出现在2019年，但是这并不代表在2016年、2017年它不会反弹，这就是我的一个核心观点。如果这成为一个最大的赌注，我们就应该知道通胀预期可能是2016年，我说的是通胀预期，不是通货膨胀。通胀预期可能是2016年资产价格变局的核心问题，大宗商品价格和通胀预期问题才是2016年我们做全球大类资产配置时最应该关注的问题，这就是2016年之后发生的重要趋势。
就像我刚才讲的，这些反抗最终都会归于宿命，按照我对世界经济周期运行的理解，2018年将出现全球本次康德拉季耶夫周期的重要拐点，就像2007年是四周期共振高点一样，2018年或2019年将出现四周期共振低点，所以我们在未来4年一定要看好自己的资产，不要让自己的资产在泡沫中被消灭。我昨天和大家聊的时候说，资产被消灭可以有两个途径，这两个途径我们都看到了。第一个途径是觉得货币会贬值，但是又没有什么东西可买，都去买房子了。第二个被消灭的是什么？传统经济确实没法做，我们就搞点儿新兴产业吧，就做点儿新兴产业的投资，到了2019年，你会发现十不存一，所以我们一定要清醒，不要使自己的资产在未来4年的泡沫中被消灭。我觉得这对在座各位未来4年的人生都将有重要的启发意义。
具体到2016年怎么把握节奏？2016年的节奏是第三库存周期反弹，美、欧、中这些经济体反弹的顺序决定了美元怎么走、商品怎么走、资产价格怎么走。美国现在是什么样？我认为，美国最大的诉求是维持其经济复苏的势头，但是只是高位震荡，不是再往上拉了。美国的核心风险点是什么？就是它的资产价格，美联储不敢加息，怕什么？就怕股市跌。这两天美国有可能会加息，这只是一次性加息，不代表后面会出现加息周期，所以大家不用把这件事情当成一个很大的事情。上次讨论这个问题的时候美联储已经说了要考虑中国的问题，美联储如果在这个时间点加息，就意味着它觉得中国已经没问题了。所以，美联储的加息时点就是中国A股市场的启动点，这是我们几个月前就做出的基本判断。我们说要做跨年度的行情，要布局与经济增长相关的周期品，这些都已经应验了。我觉得这是需要深入思考的逻辑，这也是我们一直对到2017年4月之前的资本市场都比较乐观的原因。
同时，欧洲会怎么样？欧洲现在还处于经济复苏的高位，处于库存周期的高位，前两天公布的货币政策宽松是低于预期的，2016年欧洲的复苏如果延续的时间长，比如它可以延续到第二季度，美元指数的弱势时间就会偏长。大家知道，美元指数就是美国和欧洲经济景气的对比，如果2016年欧洲的复苏延续到第二季度，上半年都是美元指数的弱势期，这就是商品反弹的绝佳时间。同时，欧洲复苏的时间长短也决定了美元指数什么时候触底回升，2016年欧洲的经济是最激动的砝码。中国怎么样？我们已经反复论述了2016年第一季度就是中国库存周期的低点，我觉得这一点毫无问题。
我再次提醒大家，对中国经济过度看空将来要付出代价，这是我们的基本判断。所以在这样的情况下我们可以看到，按照第三库存周期开启的顺序是中国、美国、欧洲。我们可以推导出，大宗商品反弹和美元弱势的时间点都集中在2016年第一季度，这是我们做周期品的最佳时间点。关于这一点市场已经有充分的预期。而2016年第二季度应该是复苏的确立期，2016年第三季度可能会出现复苏的明确高潮期。大家知道在那个时间点会出现什么吗？通胀预期，会对资本市场产生反制。所以我一直有一个看法，2016年的资本市场越早越好，当然这一点与我们即将进入的猴年是一致的。
2016年我们的资产配置应该有哪些思路？我认为是再平衡，我们要反思2015年之前的事情。我们认为三大机会来自周期的逆袭、创新的嬗变和改革的坚守。
前面我给大家讲了我对2016年的基本看法，我希望大家记住的几件事是，2016年之后不要再做激进式投资，不要使自己在过去6年创造的财富被消灭在泡沫中。我有一句著名的话，“人生发财靠康波”，现在在座的30岁以下的人，你们人生中第一次发财的机会要过5年才能来临，所以现在要做好财富的积累，现在在座的40～50岁的人虽然已经有了人生积累，但是注意不要在未来4年被消灭。未来4年我觉得这一点是最关键的，至于2016年我们能够取得多大的成绩并不重要。我刚才虽然讲了很多2016年的机会，但都不是根本的，根本的就只是第一点，这是今天这个报告最重大的意义。
最后，讲一下我对中国经济的看法。什么是供给侧改革？我觉得供给侧改革就是中国需要一次经济复苏，但是中国又不需要经济强复苏。为什么？如果不复苏一直通缩，是一件很不好的事情，再这样下去，中国经济会出现明显的不稳定。但是也不需要强复苏，因为强复苏会引导通胀预期，资产价格会受不了，所以，我们要以供给侧改革来稳定实体经济的预期，但是又不能强力刺激引导通胀预期，我觉得供给侧改革的真正意义就在这里，我们需要复苏但是又不需要强复苏。这就是我对2016年中国经济的看法。
在这种情况下我认为，2016年就是对投资来讲逆向思维再平衡之年，我们需要关注的三个机会就是周期的逆袭（现在已经开始）、创新的嬗变和改革的坚守。我们的分析师已经提出“真改革才有真牛市”。
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